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事件概述

公司公告2023 年员工持股计划草案，拟授予不超过24.38 万股，占总股本0.37%，授予价为22.06 元。业绩考核目标为：装备品牌（大牧）23-25 年收入同比22 年增速不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%，即对应23-25 年大牧收入8.25/10.15/12.06 亿元，同比增长30%/23%/19%，3 年CAGR24%，或大牧净利为0.66/0.91/1.09 亿元。员工持股计划摊销费用为23/24/25/26 年70.36/245.26/118.61/48.25 万元。

分析判断:

内销降幅收窄。此前市场担心疫后露营需求增速放缓，根据Datayes 数据追踪，Q2 线上在高基数上公司线上销售下降22%，7 月持平，即4/5/6/7 月-27%/-35%/-7%/0%，而考虑线下仍有增长，我们估计整体内销增速更高。

内销净利率下半年有望企稳。此前市场担心价格战对大牧净利率的影响，我们估计Q1 大牧净利率较低，Q2 折扣可能仍未明显收窄。员工持股计划要求大牧净利率全年不低于8%，我们判断下半年内销净利率有望好于上半年，推测通过控折扣及控费实现。

外销有望下半年降幅收窄。我们分析，Q1OEM/ODM 下降20%，外销上半年主要受欧洲去库存影响，目前去库存尚未结束，但下半年国外重大节日较多，美国及跨境电商增量贡献，降幅有望较上半年收窄。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，全年内销最高基数阶段Q2 已过，下半年有望迎来拐点。根据Datayes 数据追踪，7 月线上同比数据已有体现；（2）上半年受价格战影响盈利能力承压，但根据天猫旗舰店，公司同时也在推出入门级产品应对，下半年有望迎来净利率拐点；（3）外销下半年有望降幅收窄；（4）长期来看，尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游。维持此前盈利预测， 23-25 年收入预测16.25/20.18/24.91 亿元， 归母净利1.50/2.02/2.54 亿元，EPS2.24/3.03/3.81 元，2023 年8 月11 日收盘价41.85 元对应23-25 年PE 分别为19/14/11X，维持“买入”评级。

风险提示

疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

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